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國外上市公司股利政策的理論與實踐
股利政策是公司經(jīng)理們所面臨的重要的財務(wù)決策，同時它也是經(jīng)濟學(xué)家們關(guān)注的重要問題。1956年，哈佛大學(xué)教授約翰。林特納（John Lintner）首次提出了公司股利分配行為的理論模型，而1961年米勒和莫迪利亞尼所提出的著名“股利無相關(guān)假說”，則成為股利政策理論的基石。此后的近40年里。股利政策理論得到了進一步的豐富和發(fā)展，并逐漸成為企業(yè)金融學(xué)的重要內(nèi)容之一。對股利分配政策理論的了解有助于我們更好地理解上市公司股利政策的實踐。
一、上市公司股利分配理論的發(fā)展
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傳統(tǒng)股利政策理論認為，投資者更喜歡現(xiàn)金股利，而不大喜歡將利潤留給公司。這是因為：對投資者來說，現(xiàn)金股利是“抓在手中的馬”，是實在的，而公司留利則是“躲在林中的鳥”，隨時都可能飛走。既然現(xiàn)在的留利并不一定轉(zhuǎn)化為未來的股利，那么，在投資者看來，公司分配的股利越多，公司的市場價值也就越大。然而米勒和莫迪利亞尼則認為，公司市場價值的高低，是由公司所選擇的投資政策的好壞所決定的。由于公司對股東的分紅只是盈利減去投資之后的差額部分，且分紅只能采取派現(xiàn)或股票回購等方式，因此，一旦投資政策已定，那么，在完美且完全的資本市場上，股利政策的改變就僅僅意味著收益在現(xiàn)金股利與資本利得之間分配上的變化。如果投資者按理性行事的話，這種改變就不會影響公司的市場價值及股東的財富。
需要特別指出的是，“股利無相關(guān)假說”是建立在“完美且完全的資本市場”這一嚴格假設(shè)前提基礎(chǔ)上的。＿而所謂完美且完全的資本市場，必須具備以下四個條件：第一。不存在稅賦；第二，信息是對稱的；第三，合同是完全的；第四，不存在交易成本。但是，倘若上述假設(shè)條件有所改變，那么，情況就會發(fā)生很大變化。由此我們不難理解“股利無相關(guān)假說‘為什么會被后來的經(jīng)濟學(xué)家視為股利政策理論的基石，其根本原因并不在于股利政策與公司市場價值無相關(guān)的這一推論，而在于它以隱含的方式告訴人們，在哪些情況下股利政策的變化可能會引起公司的市場價值發(fā)生相應(yīng)變化。后來的股利政策理論，大多是沿著放松上述假設(shè)條件的路徑而演繹的。
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在不存在稅收因素的情況下，公司選擇何種股利支付方式并不重要。但是，如果對現(xiàn)金紅利和來自股票回購的資本利得課以不同的稅賦（如現(xiàn)金股利的稅賦高于資本利得的稅賦），那么，在公司及投資者看來，支付現(xiàn)金股利就不再是最優(yōu)的股利分配政策。由此可見，在存在差別稅賦的前提下，公司選擇不同的股利支付方式，不僅會對公司的市場價值產(chǎn)生不同的影響、而且也會使公司（及個人）的稅收負擔(dān)出現(xiàn)差異。即使在稅率相同的情況下，由于資本利得只有在實現(xiàn)之時才繳納資本增值稅，因此，相對于現(xiàn)金股利保稅而言，其仍然具有延遲納稅的好處。誠然如此，從邏輯上講，一個好的股利政策除了應(yīng)使融資成本和代理成本最小化之外，還應(yīng)使稅收成本最小化。
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當(dāng)信息對稱時，所有的市場參與者（包括公司自身在內(nèi)）都具有相同的信息。然而，現(xiàn)實中常見的情況卻是信息不對稱。信號傳遞理論認為，在信息不對稱的情況下，公司可以通過股利政策向市場傳遞有關(guān)公司未來盈利能力的信息。一般說來，高質(zhì)量的公司往往愿意通過相對較高的股利支付率把自己同低質(zhì)量的公司區(qū)別開來，以吸引更多的投資者。對市場上的投資者來說，股利政策的差異或許是反映公司質(zhì)量差異的極有價值的信號。如果公司連續(xù)保持較為穩(wěn)定的股利支付率，那么，投資者就可能對公司未來的盈利能力與現(xiàn)金流量抱有較為樂觀的預(yù)期。不過，公司以支付現(xiàn)金股利的方式向市場傳遞信息，通常也要付出較為高昂的代價。這些代價包括：（1）較高的所得稅負擔(dān)；（2）一旦公司因分派現(xiàn)金股利造成現(xiàn)金流量短缺，就有可能被迫重返資本市場發(fā)行新股，而這一方面會隨之產(chǎn)生必不可少的交易成本，另一方面又會擴大股本，攤薄每股的稅后盈利，對公司的市場價值產(chǎn)生不利影響；（3）如果公司因分派現(xiàn)金股利造成投資不足，并喪失有利的投資機會，還會產(chǎn)生一定的機會成本。盡管以派現(xiàn)方式向市場傳遞利好信號需要付出很高的成本，但為什么公司仍要選擇派現(xiàn)作為公司股利支付的主要方式呢？這個難以破解的理論問題被布萊克（Black，1976）稱之為“股利分配之謎”。
圍繞“股利分
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