新股交易制度

過會即給批文，發(fā)行人可自主選擇發(fā)行窗口《意見》規(guī)定，發(fā)行人過會并履行會后事項程序后即核準發(fā)行，發(fā)行人和主承銷商自主選擇時間窗口，核準文件有效期放寬至12個月。未來新股發(fā)行節(jié)奏有望由市場自主調(diào)節(jié)，從而實現(xiàn)一級和二級市場的供需平衡。

進一步提前招股說明書預(yù)先披露時點《意見》規(guī)定了“發(fā)行人招股說明書申報稿正式受理后，即在中國證監(jiān)會網(wǎng)站披露”，進一步提前了招股說明書的預(yù)披露時點，以盡可能地給予社會各界足夠多地時間發(fā)現(xiàn)問題，充分發(fā)揮社會的監(jiān)督作用，防患于未然。

《意見》還增加了對于承銷商、發(fā)行人及中介機構(gòu)的違約成本和懲罰力度。規(guī)定招股說明書預(yù)先披露后，發(fā)行人相關(guān)信息及財務(wù)數(shù)據(jù)不得隨意更改。審核過程中，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人申請材料中記載的信息自相矛盾、或就同一事實前后存在不同表述且有實質(zhì)性差異的，中國證監(jiān)會將中止審核，并在12個月內(nèi)不再受理相關(guān)保薦代表人推薦的發(fā)行申請。發(fā)行人、中介機構(gòu)報送的發(fā)行申請文件及相關(guān)法律文書涉嫌虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的，移交稽查部門查處，被稽查立案的，暫停受理相關(guān)中介機構(gòu)推薦的發(fā)行申請;查證屬實的，自確認之日起36個月內(nèi)不再受理該發(fā)行人的股票發(fā)行申請，并依法追究中介機構(gòu)及相關(guān)當事人責(zé)任。

IPO在審企業(yè)可申請先行發(fā)行公司債鼓勵探索發(fā)行普通股之外的其他股權(quán)形式或以股債結(jié)合的方式融資，這為優(yōu)先股的推出預(yù)留了政策空間。

證監(jiān)會審核期限縮短為三個月《意見》規(guī)定中國證監(jiān)會自受理證券發(fā)行申請文件之日起三個月內(nèi)，依照法定條件和法定程序作出核準、中止審核、終止審核、不予核準的決定

。這條是此次意見稿非常重要的提議，在實際操作過程中，證監(jiān)會三個月內(nèi)審核期限是非常緊張的，這就使得證監(jiān)會只有時間進行合規(guī)性審查，比如材料是否有缺，條件是否符合等。沒有時間進行實質(zhì)性審查，比如判斷企業(yè)未來盈利趨勢等。

進一步推進存量發(fā)行《意見》指出，發(fā)行人首次公開發(fā)行新股時，鼓勵持股滿三年的原有股東將部分老股向投資者轉(zhuǎn)讓，增加新上市公司可流通股票的比例。老股轉(zhuǎn)讓后，公司實際控制人不得發(fā)生變更。老股轉(zhuǎn)讓的具體方案應(yīng)在公司招股說明書和發(fā)行公告中公開披露。發(fā)行人應(yīng)根據(jù)募投項目資金需要量合理確定新股發(fā)行數(shù)量，新股數(shù)量不足法定上市條件的，可以通過轉(zhuǎn)讓老股增加公開發(fā)行股票的數(shù)量。新股發(fā)行超募的資金，要相應(yīng)減持老股。

強化發(fā)行人及其控股股東等責(zé)任主體的誠信義務(wù)加強對相關(guān)責(zé)任主體的市場約束破發(fā)與減持掛鉤，這一規(guī)定的初衷可能更多的考慮了投資者的利益，但其實造成新股破發(fā)的原因有很多，除了發(fā)行市盈率過高，還有二級市場的走勢波動等因素，所以我們認為這條規(guī)定略顯嚴苛。另外，作為發(fā)行人的主要股東，當市場價低于發(fā)行價，而公司價值未能在二級市場得以體現(xiàn)時，其減持的意愿本身也是較低的。

另外，《意見》加強了對相關(guān)責(zé)任主體的約束懲罰力度，規(guī)定發(fā)行人及其控股股東應(yīng)在公開募集及上市文件中公開承諾，發(fā)行人招股說明書有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，對判斷發(fā)行人是否符合法律規(guī)定的發(fā)行條件構(gòu)成重大、實質(zhì)影響的，將依法回購首次公開發(fā)行的全部新股，且發(fā)行人控股股東將購回已轉(zhuǎn)讓的原限售股份。

提高公司大股東持股意向的透明度《意見》特別規(guī)定，發(fā)行人應(yīng)當在公開募集及上市文件中披露公開發(fā)行前持股5%以上股東的持股意向及減持意向。持股5%以上股東轉(zhuǎn)讓股票，應(yīng)在相關(guān)信息披露文件中披露股東減持原因、該股東未來持股意向、減持行為對公司治理結(jié)構(gòu)及持續(xù)經(jīng)營的影響。持股5%以上股東減持時，須提前三個交易日予以公告。通過提高公司大股東持股意向的透明度，明確潛在“利空”預(yù)期，有利于市場投資者對未來股價進行相應(yīng)的預(yù)判。

強化對相關(guān)責(zé)任主體承諾事項的約束證券交易所將加強對相關(guān)當事人履行公開承諾行為的監(jiān)督和約束(www.)，對不履行承諾的行為及時采取監(jiān)管措施。

進一步提高新股定價的市場化程度改革新股發(fā)行定價方式新規(guī)下新股發(fā)行價格由發(fā)行人與承銷的證券公司自行協(xié)商確定，另外，這次改革對新股定價取消了

“25%規(guī)則”限制，此次意見稿僅對于擬定的發(fā)行價格(或發(fā)行價格區(qū)間上限)的市盈率高于同行業(yè)上市公司二級市場平均市盈率的，要求發(fā)行人和主承銷商在網(wǎng)上申購前應(yīng)發(fā)布投資風(fēng)險特別公告，須明示該定價可能存在估值過高給投資者帶來損失的風(fēng)險，并細化了必要的提示內(nèi)容。這一變化給之前因行業(yè)劃分等原因?qū)е聜�別新股發(fā)行市盈率被嚴重壓制的現(xiàn)象不復(fù)存在。

擴大詢價對象主體這部分內(nèi)容《意見》相較征求意見稿重新做了修訂，規(guī)定公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以下的，提供有效報價的投資者應(yīng)不少于10家，但不得多于20家;公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，提供有效報價的投資者應(yīng)不少于20家，但不得多于40家。網(wǎng)下發(fā)行股票籌資總額超過200億的，提供有效報價的投資者可適當增加，但不得多于60家。有效報價人數(shù)不足的，應(yīng)當中止發(fā)行。

《意見》減少了報價的機構(gòu)投資者的數(shù)量，給予中小投資者更多的參與機會，另外，結(jié)合10%的剔除報價，由于有效投資者家數(shù)比較有限，所以每家可以拿到的股份數(shù)量較多，而且報高了價格就會被剔除，這樣報價必然會往低報，這可以部分解決發(fā)行價過高的問題。

強化定價過程的信息披露要求發(fā)行人和主承銷商應(yīng)制作定價過程及結(jié)果的信息披露文件并公開披露，審慎確定發(fā)行價格。信息披露遵循八字真言——真實、準確、完整、及時。

改革新股配售方式引入主承銷商自主配售機制引入主承銷商自主配售機制，有利于建立發(fā)行人、主承銷商及投資者之間的制衡和長效博弈機制，使得主承銷商在發(fā)行時需要同時關(guān)注前端發(fā)行人與后端投資者的利益，從而緩解了過去定價時主承銷商較多偏向發(fā)行人利益的情況，并有利于最終的合理定價。

調(diào)整網(wǎng)下配售比例，強化網(wǎng)下報價約束機制《意見》調(diào)整了網(wǎng)下配售的初始比例，增加了網(wǎng)下投資者的配售量。即公司股本4億元以下的，網(wǎng)下配售比例不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)量的60%;超過4億元的，網(wǎng)下配售比例不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)量的70%。余下部分向網(wǎng)上投資者發(fā)售。既定的網(wǎng)下配售部分認購不足的，應(yīng)當中止發(fā)行，發(fā)行人和主承銷商不得向網(wǎng)上回撥股票。由于目前A股市場機構(gòu)投資者的比例不斷增大，所以網(wǎng)下配售的比例也在相應(yīng)的增加。

改進網(wǎng)上配售方式——不完全的市值配售機制網(wǎng)上配售方式的規(guī)定，《意見》跟征求意見稿相比，做了大的改動，采取不完全的市值配售機制。除了按照持有非限售股票市值進行比例配售外，還會考慮申購資金量，是一種不完全的市值配售，不會引發(fā)過度拋售。而且在該機制下，預(yù)計能比較有效的抑制炒新行為。

網(wǎng)下配售向公募和社�；�金傾斜，比例≥40%《意見》規(guī)定網(wǎng)下配售的新股中至少40%應(yīng)優(yōu)先向公募證券投資基金和由社�；�金投資管理人管理的社會保障基金配售。上述投資者有效申購數(shù)量不足的，發(fā)行人和主承銷商可以向其他投資者進行配售。監(jiān)管層認為公募基金和社�；�金背后代表的是廣大中小投資者利益，而且公募基金和社保作為相對理性的報價群體，監(jiān)管層提高其配售比例，也可能是出于對抑制發(fā)行“三高”現(xiàn)象會有所幫助的考慮。

調(diào)整網(wǎng)下網(wǎng)上回撥機制網(wǎng)上投資者有效認購倍數(shù)在50倍以上但低于100倍的，應(yīng)從網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥，回撥比例為本次公開發(fā)行股票數(shù)量的20%(征求意見稿規(guī)定為15%);網(wǎng)上投資者有效認購倍數(shù)在100倍以上的，回撥比例為本次公開發(fā)行股票數(shù)量的40%(征求意見稿規(guī)定為30%)。所以新規(guī)下回撥機制的啟動不再取決于網(wǎng)上網(wǎng)下的相對中簽率，而取決于網(wǎng)上中簽率的高低，給予了中小投資者更多的參與機會。

強化新股配售過程的信息披露要求主承銷商和發(fā)行人應(yīng)制作配售序及結(jié)果的信息披露文件并公開披露。發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當在發(fā)行公告中披露投資者參與自主配售的條件、配售原則;自主配售結(jié)束后應(yīng)披露配售結(jié)果，包括獲得配售的投資者名稱、報價、申購數(shù)量及配售數(shù)額等，主承銷商應(yīng)說明自主配售結(jié)果是否符合事先公布的配售原則;對于提供有效報價但未參與申購，或?qū)嶋H申購數(shù)量明顯少于報價時擬申購數(shù)量的投資者，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)在配售結(jié)果中列表公示。

發(fā)行人、主承銷商、參與網(wǎng)下配售的投資者及相關(guān)利益方存在維護公司股票上市后價格穩(wěn)定的協(xié)議或約定的，發(fā)行人應(yīng)在上市公告中予以披露。

加大監(jiān)管執(zhí)法力度，切實維護“三公”原則進一步落實中介機構(gòu)責(zé)任發(fā)行人在招股說明書中已經(jīng)明確具體地提示上述業(yè)績下滑風(fēng)險、或存在其他法定免責(zé)情形的，不在此列。這條規(guī)定比征求意見稿時更為嚴厲，但估計未來每個承銷報告都會提示業(yè)績下滑風(fēng)險，所以雖然看起來很嚴厲，但是操作性不強。

建立以新股發(fā)行價為比較基準的上市首日停牌機制，約束“炒新”目前的新股首日停牌機制以首日開盤價和換手率為基準。雖然停牌時間和停牌次數(shù)在一定程度上制約了炒新行為，但以開盤價為基準的監(jiān)管方式很難從根本上抑制首日的爆炒行為。如果

將目前的規(guī)則應(yīng)用到以發(fā)行價為停牌基準的話，首日收益率或許會大幅降低。

強化新股發(fā)行的過程監(jiān)管、行為監(jiān)管和事后問責(zé)發(fā)行人和承銷商不得向發(fā)行人、發(fā)行人董事及高級管理人員、承銷商及上述人員的關(guān)聯(lián)方配售股票。發(fā)行人和承銷商不得采取操縱新股價格、暗箱操作或其他有違公開、公平、公正原則的行為;不得采取勸誘網(wǎng)下投資者抬高報價但不向其配售股票的行為;不得通過自主配售以代持、信托持股等方式向其他相關(guān)利益主體輸送利益或謀取不正當利益。證券業(yè)協(xié)會應(yīng)制定自律規(guī)則，規(guī)范路演推介、投資價值分析報告披露、承銷商自主配售等行為，加強行業(yè)自律管理。

信息披露的深化信息披露的八字真言——真實、準確、完整、及時;有三條紅線不能碰——虛假記載、重大遺漏、誤導(dǎo)性陳述。

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